The impact of ESG scores on portfolio performance: Evidence from developed and developing countries
Tezin Türü: Doktora
Tezin Yürütüldüğü Kurum: İstanbul Ticaret Üniversitesi, Finans Enstitüsü, FİNANS ANABİLİM DALI, Türkiye
Tezin Onay Tarihi: 2025
Tezin Dili: İngilizce
Öğrenci: OĞUZ ŞİMŞEK
Danışman: Serkan Çankaya
Açık Arşiv Koleksiyonu: AVESİS Açık Erişim Koleksiyonu
Özet:Son yıllarda önemi daha da artan sürdürülebilirlik, insanoğlunun geleceğini içeren konuları barındırması nedeniyle önemli bir konudur. Mevcut ekonomik ve politik sistemlerin temellerinin dünya kaynaklarının bol, çevre ve yaşam dengesi hassasiyetinin düşük bir dönemde gelişmiş olması nedeniyle geleceğimiz tehlike altındadır. Bu sorunun fark edilmesi, anlaşılması ve gereken önlemlerin alınması ciddi öneme sahiptir. Bugün sahip olduğumuz çevre ve iklim sorunları, sosyal ve ekonomik eşitsizlikler politik ve ekonomik sistemlerimizin bir sonucudur. Bu bakımdan son on yılda hükümetler, uluslararası kurumlar ve bilim insanları insan faaliyetleri nedeniyle üzerinde yaşadığımız gezegene verilen hasarın boyutunu anlamak, tespit etmek, verilen hasarın önüne geçebilmek ve gelecekte neler olabileceğine dair tahminlerde bulunmaktadır. Ayrıca mevcut sistemlerimizin sonucu olarak ortaya çıkan hastalıkların, sosyal ve ekonomik eşitsizliklerin etkileri birçok hükümet, uluslararası organizasyonlar, araştırmacılar ve bilim insanları tarafından araştırılmaktadır. Bugünlerde çeşitli disiplinlerden bilim insanlarının ilgisini daha çok çeken ve değerli bir konu olarak görülen sürdürülebilirlik, finans bilimi için de yüksek öneme sahiptir. Finansal açıdan sürdürülebilirlik, makro düzeyde ülke içerisindeki kaynak ve imkanların gelecek nesillerin de ihtiyaçlarını karşılayabilecek düzeyde kullanımını ve yönetimini içermektedir. Hükümetlere ait çevre, sosyal ve yönetim gibi çeşitli kararların uzun vadedeki etkilerinin karşılanabilir finansal maliyetlere sahip olması önemlidir. Sürdürülebilir finans mikro açıdan ise ulusal ve uluslararası firmaların içerisinde bulundukları toplum ile uyum içerisinde, çevre konularına hassas, sosyal konulara duyarlı ve yönetim konularında yüksek standartların bulunmasını temel almaktadır. Tüm firmaların değer ve kâr yaratmak ana hedefiyle kurulduğu günümüzde, firmaların çevre ve toplum gibi çeşitli farklı konularda yönlendirilmesi basit bir konu değildir. Bu özellikleri ve amaçları nedeniyle sürdürülebilir finans önemli bir düşünce sistemidir. Firmaların faaliyetlerini sürdürürken etkileşimde bulunduğu çeşitli alanlar ile ilişkileri önemlidir. Her sektör ve firmanın faaliyetleri ile etkileşimde bulunduğu taraflar üzerinde farklı etkileri bulunmaktadır. Her firmanın toplum ve sosyal yaşam üzerindeki etkisi farklı olabildiği gibi bazı firmaların çevre üzerinde daha çok etkisi bulunurken bazılarının daha az etkisi bulunmaktadır. Günümüzün sürdürülebilirlik sorunları sanayileşme ile başlayan hükümet ve firma faaliyetlerinin kontrolsüz biçimde üretim ve kâr odaklılığından kaynaklanmaktadır. Yüzyıllardır devam eden üretim odaklı anlayışın, hükümetler ve firmaların çevre, toplum, çalışanlar ve yönetim gibi konuları ikinci planda tutması nedeniyle ortaya çıkardığı iklim değişikliği, kuraklık, pandemiler, yüksek şehirleşme ve tedarik zinciri problemleri gezegenimizi her gün daha fazla yaşanmaz hale getirmektedir. Firmaların sürdürülebilirlik açısından bu yüksek önemi nedeniyle, faaliyetlerinin çevre ve toplum ile uyumunun ölçülmesi ve değerlendirilmesi önemlidir. Bu kapsamda geliştirilen ESG (Environmental, Social and Governance) skorları firmaların faaliyetleri esnasında çevre, toplum ve yönetim konularındaki performansının değerlendirilmesini içermektedir. Genellikle yıllık olarak hesaplanan ESG skorları, bir firmanın faaliyetleri esnasında çevreye verdiği zararın miktarı ve firma tarafından verilen zararın önlenmesine yönelik çabaların değerlendirilmesini içermektedir. Ayrıca firmanın faaliyetlerini bulundurduğu ülkedeki toplum ile uyumu ve hassasiyetinin de değerlendirildiği ESG skorları, firmaların kurumsal yönetim ilkelerine uyumu ile kurumsal sosyal sorumluluk faaliyetlerinin de değerlendirilmesini içermektedir. Bu tez çalışmasının ana hedefi firmaların sürdürülebilirlik değerlendirmelerinin, yani ESG skorlarının varlık fiyatlama modelleri üzerinde bir etkisi olup olmadığını anlamak ve sürdürülebilirlik skorlarının varlık fiyatlama modellerine entegrasyonudur. Çünkü artan sürdürülebilirlik bilincinin yaygınlaştırılması, yatırımcıların çevre ve toplum dostu sürdürülebilir firmalara özendirilmesi sürdürülebilir olmayan ya da olmak konusunda yeterli motivasyona sahip olmayan firmaların harekete geçirilmesinde önemlidir. Özellikle büyük ve eski firmaların üretim ve yönetim faaliyetlerinin sürdürülebilirlik doğrultusunda revize edilmesi maliyetli ve zaman alıcıdır. Bundan dolayı firmaların sürdürülebilirlik konusunda isteksiz oluşu ve hatta bazı firmaların yeşile boyama stratejilerine sahip olması kaçınılmazdır. Sürdürülebilirlik skorları ile varlık fiyatları arasındaki ilişkinin tespiti ve ispatı ile yatırımcıların sürdürülebilirlik temelli yatırım araçlarına, fonlara ve endekslere yönlendirilmesi önemlidir. Her ne kadar hükümetler, bakanlıklar, denetleyici kurumlar ve toplumun firmalar üzerindeki sürdürülebilirlik baskısı bulunsa da bu baskıya ait etki sınırlıdır. Bu bağlamda firmaların sürdürülebilirliğin bireysel-kurumsal yatırımcılar ve fonlar tarafından talep edilmesinin daha etkili olacağı düşünülmektedir. Bu amaç doğrultusunda varlık fiyatlama modellerine dahil edebilmek için firmaların ESG skorları kullanılarak iki farklı değişken oluşturulmuştur. ESG skorlarının entegre edilmesinde Nobel Ekonomi Ödüllü ekonomist Eugene Fama ve Kenneth R. French tarafından 2015 yılında yayınlanan "A five-factor asset pricing model" baz alınmıştır. Bu kapsamda gelişmekte olan ülkelerden Çin, Hindistan, Brezilya, Meksika, Endonezya, Rusya ve Türkiye'de faaliyet gösteren ve verilerine Refinitiv Eikon veritabanı aracılığı ile ulaşılabilen 310 firmaya ait veriler kullanılmıştır. Analiz sonuçlarını gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler kapsamında mukayese edebilmek için gelişmiş ülkelerde faaliyet gösteren firmaların verileri de kullanılmıştır. Bu nedenle Kanada, Fransa, Almanya, İtalya, Japonya, Birleşik Krallık ve Amerika Birleşik Devletleri'nde faaliyet gösteren 1465 firmaya ait veriler de çalışmaya dahil edilmiştir. Toplamda 1765 firmaya ait verilerin kullanıldığı ve analizlerin ülke bazında yapıldığı çalışmada 2010-2022 yılları arasındaki veriler ile analizler yapılmıştır. Firmaların çalışmaya dahil edilmesi ve hariç bırakılmasında baz alınan çalışmadaki yöntemler kullanılmıştır. Fama ve French 5-faktör modeline entegrasyonu hedeflenen ilk değişken, analizin yapıldığı ülkede faaliyet gösteren yüksek ESG skoruna sahip firmalar ile düşük ESG skoruna sahip firmalardan oluşan portföyler arasındaki yıllık getiri farkını temsil etmektedir. Oluşturulan ilk değişken firmalara ait sadece yıllık ESG skor performansını dikkate almaktadır, bu nedenle ardışık yıllar arasındaki değişimle ilgili bilgi içermemektedir. Bu nedenle ikinci ESG değişkenimiz, firmaların yıllara özgü ESG skor büyüme/küçülme oranlarını dikkate alarak oluşturulmuştur. İkinci ESG değişkenimiz yıllara göre yüksek ESG skoru büyüme oranına sahip firmalardan oluşan portföy ile düşük ESG skoru büyüme oranına sahip firmalardan oluşan portföy arasındaki getiri farkını temsil etmektedir. Sürdürülebilirlik skorları ile oluşturulmuş her iki yeni değişken ayrı ayrı olarak modele dahil edilmiştir ve analizler yapılmıştır. Her ülkeye ait iki modelin test edildiği bu çalışmada 28 farklı analiz yapılmıştır. Yapılan analizlerin her biri için çeşitli ön testler, varsayımdan sapma testleri yapılmış ve uygun güçlü dirençli tahminciler kullanılmıştır. 14 ülkeye ait yapılan analizler sonucunda ülkelere ilişkin her iki modele ait sonuçlar farklılıklar göstermektedir. Firmaların sürdürülebilirlik skorları ile oluşturulmuş değişkenin dahil edildiği model sonuçları Türkiye, Fransa, Japonya, Birleşik Krallık ve Amerika Birleşik Devletleri için istatistiksel olarak anlamlı sonuçlar vermiştir. ESG skoruna ait bu anlamlı sonuçlar getiriler üzerinde sadece Türkiye ve Amerika Birleşik Devletleri'nde pozitif etkiye sahiptir. Firmaların ESG skorlarındaki büyüme oranını dikkate alan ikinci ESG değişkeninin dahil edildiği model sonuçları ise Çin, Hindistan, Brezilya, Rusya, Türkiye, Kanada, Fransa, Birleşik Krallık ve Amerika Birleşik Devletleri olmak üzere 9 ülkede istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. İstatistiksel olarak anlamlı etkiye sahip ikinci değişkene ait sonuçlar yalnızca Hindistan, Kanada ve Birleşik Krallık'ta getiriler üzerinde pozitif etkiye sahiptir. ESG skorları ile oluşturulmuş değişkenlerin istatistiksel olarak anlamlı fakat getiriler üzerinde negatif etkiye sahip olduğu anlaşılan ülkeler için birden fazla neden bulunabilir. İlk olarak bu ülkelerde sürdürülebilirlik faaliyetlerinin firmalar için maliyet artırıcı etkisinin hisse senedi performansında etkisi olduğu düşünülebilir. Bununla birlikte ilgili ülkelerde yatırımcıların sürdürülebilirlik bilincinin düşüklüğü ESG temelli portföylerin getiri avantajını etkilemiş olabilir. Ayrıca veri, analiz biçimi ve analiz sonuçları bu etkinin görülmesi üzerinde yeterince ayrıntıya sahip olmamış olabilir. Sonuç olarak, bu çalışma günümüzün artan sürdürülebilirlik bilincinin ve sürdürülebilir finans anlayışının bir parçasıdır. Gelecekte sürdürülebilirlik konusunun önemini daha da artıracağı düşünülmektedir. Bu çalışmaya ait sonuçlar geniş bir veri seti ve zaman aralığını baz almakta ve yıllık ESG skoru kullanmaktadır. Gelecek çalışmalarda farklı veri kaynaklarından farklı veri sıklığı ve zaman aralığı verileri kullanılarak farklı sonuçlar elde edilebilir.